【中金外汇 · 周报】加息预期和风险偏好支撑美元
外汇市场交易主线
美元指数上周重新上涨至20年以来的高点附近。一方面，良好的就业数据和超预期的CPI数据使得市场巩固了美联储在11月加息75基点的预期，另一方面，大幅加息背景下的经济增长担忧压制市场风险偏好，美元继续获得避险情绪的支撑。非美货币上周大多走低，不过英镑受到英国政府修改此前减税政策的影响在周内再次有所反弹，周内收涨0.78%表现好于美元；日元上周跌至年内新低，2.30%的跌幅可能会促使日本当局再度入场干预汇率；欧元受到市场情绪整体走低拖累，在上周后半段逆转了周初的涨幅而最终小幅收跌0.23%；商品货币上周明显承压走低，油价大跌7%左右带动加元下跌1.05%，而风险偏好的走低带动澳元大幅走低2.76%，为最弱G10货币。人民币在美元整体走强背景下也延续了月初以来的走低趋势，再次跌至年内低点附近。
本周市场会继续关注市场风险偏好的演变，而英国的CPI和零售销售数据或将给英镑走势带来更多波动，而美联储官员的表态或将帮助市场获得美联储未来加息路径的更多线索。而德国Ifo经济预期依旧欧元区消费者信心指数或将揭示能源危机背景之下欧元区陷入经济衰退预期的更多线索。我们判断，在美联储紧缩预期和全球经济硬着陆担忧的双重影响下，美元或仍将保持强势。
图表1：过去一周主要货币变化率(%)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
本周重要事件
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元兑人民币
本周预测区间（7.10-7.25）
外部环境变化影响人民币汇率 在上周美元指数小幅走强 (较上周升值约1.1%)的背景之下，人民币相较美元周内整体贬值约1.1%(图表1)，由此可见人民币相较美元的贬值大部分来自于美元自身的走强。上周亚洲货币中排名居中，但落后于大部分G10货币。从走势上来看，人民币汇率自身行情并不明显，更多的是受美元的带动(图表2)。人民币中间价的实际值在10月以来基本在7.10附近呈现横盘走势(图表3)、人民币中间价实际值与预测值之差在上周也并未有所拉大 (图表4)，上周人民币汇率的走势基本体现出了人民币中间价的权威性。受人民币中间价企稳的影响，人民币相较日元、澳元等非美货币有所走强，CFETS人民币一篮子指数在10月以内有所回升(图表5)。
9月金融数据超预期 9月新增社融3.53万亿人民币，比去年同期多约0.6万亿人民币，大幅超过市场预期。同时9月的信贷数据也明显超预期。社融与信贷的总量在改善的同时、结构也在优化，企业中长期贷款与委托贷款同比明显上升。中金宏观组认为信贷快速扩张是前期政策逐步落地的结果，主要投向是基建，房地产的投放可能也在加速（详细参考《社融增长仍有后劲》）。作为经济的先行指标的信贷数据有所超预期改善，意味着今后或还有更多经济指标能够有所回暖，有助于提升经济稳增长的预期，进而对人民币汇率也会带来企稳的作用。
疫情企稳、北向资金走平 十一黄金周期间伴随人员流动的增加，新增感染人数小有上升，但是现有的核酸检测制度之下，疫情在早期得到有效控制，10月中旬以来感染人数出现明显回落(图表6)。北向资金方面，月初以来受到国庆假期的影响，交易日有所减少，月初以来累计净卖出62亿人民币(图表7)，仍然在过去数月的区间之内，这部分跨境资金对人民币汇率的影响也相对中立。
关注人民币中间价走势与中国经济数据 本周中国将召开党的二十大，市场将关注二十大报告的相关指引。经济数据方面，新一周中国将公布9月贸易数据、工业产值、零售销售、以及三季度GDP等经济数据，经济回暖的程度是市场的主要关心，进而也会对人民币汇率带来企稳的效果。此外、过去1个月人民币中间价都给美元人民币汇率带来重要的指引作用，本周人民币中间价会继续走平还是会有所上调，值得市场关注。短期内、我们认为美元指数的强弱依旧是左右美元人民汇率的关键因素，考虑到近期汇率的弹性有所增加，我们仍保持较宽的波动区间边界，预计本周人民币汇率区间或为7.10-7.25。短期内伴随着海外市场的波动性增强，我们认为人民币将继续保持有涨有跌，双向波动弹性增加的态势。往年底看，随着中国经济修复迹象的愈发明显，配合季节性的结汇需求，我们认为上述中国经济的结构性利好因素或将逐步反映到人民币兑一篮子货币的汇率中。
图表2：美元人民币汇率与美元指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表3：人民币中间价实际值的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表4：人民币中间价实际值与预测值的差 (点)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表5：CFETS人民币一篮子指数走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表6：中国国内疫情走势 (人数)
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表7：月初以来北向资金的累计净流入 (亿人民币)
资料来源：Wind、中金公司研究部
英镑兑美元
本周预测区间（1.0750-1.1500）
BOE决定扩大购买债券标的企图安抚市场 BOE行长贝利于上周二否认了此前媒体有关延长临时购债的消息[3]，并且敦促[4]投资者在未来3天内尽快完成平仓，并再次表示BOE将按照原计划在14号当周结束时按计划停止干预市场。不过，为了安抚市场，BOE周二早些时候扩大了债券购买计划的范围，将通胀挂钩债券（inflation linker）纳入其中（此前公布的临时购债计划仅仅面向长期国债，详见《英国央行临时“无限量”购债的影响》），以避免基金公司赶在购债计划结束前的 “抛售”而造成市场波动。受到BOE并未计划延长购债计划影响，英镑一度跌至周内低点1.10下方。
特拉斯新政府U型转变引发波动 自2周前推出了近半个世纪以来最激进的减税方案导致英镑，英债断崖式大跌之后，迫于市场的压力，英国首相特拉斯当地时间周五终于“妥协”：宣布将恢复提高公司税的计划，从明年4月起英国公司税将从当前的19%上调至25%。此外，政府解雇了财政部长克沃滕并任命前外交大臣杰里米·亨特为新任财政部长。特拉斯在短短8分钟的记者会上表示，“我今天做的事情是为了确保英国经济稳定，新财政大臣Jeremy Hunt和我一样都希望英国成为一个高增长、低税收的国家。但我们也认识到，由于目前市场的问题，我们必须用其他不同的方式来履行使命”。虽然承认了9月23日公布的减税计划的“部分措施”过于激进，而她也将采取一切必要的措施减少英国政府的中期债务，但特拉斯仍然表示“想要实现低税收背景下的经济高增长”。英镑在消息落地之后并未延续此前的积极反应（英国当地媒体SKY已于上周四对此有所报道[5]），虽然部分逆转了此前的减税计划，但面对潜在的创纪录的债务水平以及未来政策的更多不确定性。
关注BOE推出新救市计划的可能 特拉斯政府上周五的“妥协”并未让市场满意，其在公司税上的转变或许不会平息事态，反而可能会让投资者对未来的政治动荡持谨慎态度。而上周BOE的临时购债计划正式结束，如果本周英国国债市场再次出现危及，我们不排除BOE会紧急出面再次“救市”的可能性（甚至BOE会再次选择推迟QT计划）。虽然OIS市场预期BOE在11月初的会上会加息100个基点而本轮加息终点也会达到5.6%附近（图8），但未来政坛的高度不确定性以及并未得到根本解决的双赤字问题，加之英国经济的持续低迷都大概率不会使得英镑获得持续的反弹。在美元持续走高的大背景之下，英镑如果想彻底摆脱弱势并不容易，除非美元出现明显拐点，否则英镑大概率依旧面临较大的压力。
图表8：OIS市场对BOE未来加息幅度的预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元指数
本周预测区间 (111.00-115.00)
高位震荡 上周美元指数大体在20年以来的高点附近高位震荡。美联储官员的鹰派表态以及对市场通胀持续维持在高位的预期使得风险偏好继续承压，而美股的下行也为美元带来避险资金的支撑。周中超预期的CPI数据虽然在当天给美元带来了短暂的技术性回调（美股也迎来短暂的技术反弹）但此后随着市场风险偏好的走低，美元多头再次回补使得美元最终收盘于周内高位附近。向前看，美联储大幅加息背景下市场对经济增长的担忧大概会继续压制市场风险偏好，美元或继续获得避险情绪的支撑。
美联储会议纪要和美联储官员鹰派讲话支撑美元 上周公布的9月FOMC会议记录显示决策者担心过早的结束抗通胀行动利大于弊：会议记录显示[6]，美联储官员同意他们需要将利率提高到一个更具限制性的水平，然后在那里维持一段时间，以实现其降低通胀的目标。多位决策者“强调有必要在需要时一直保持限制性立场，其中几位与会委员强调，历史经验表明，过早结束旨在降低通胀的紧缩货币政策周期是危险的”。此外，美联储多位官员上周继续发布鹰派言论[7]：明尼亚波利斯联储总裁卡什卡利表示，美联储会专注于提高利率，以此降低通胀，从目前路径上看后退的门槛依旧较高。而美联储理事鲍曼表示[8]，如果看不到通胀下行迹象，美联储仍有可能“大幅”加息。堪萨斯联储主席乔治则表示[9]，美联储未来遏制通胀还要做更多的工作，美联储将继续推行货币紧缩，直到通胀转向。旧金山联储主席戴利也表示[10]，通胀虽然有了一些经济降温的迹象，但她“非常支持”继续加息，让利率处于限制经济的水平。在此背景下，美元随着加息预期的走高而获得支撑。
美国通胀再次超预期支撑加息预期走高 虽然汽油和二手车价格继续下跌，但由于住房和食品价格更快上涨，美国9月CPI同比和核心CPI同比双双高于预期，核心CPI同比刷新40年高位，表明通胀依旧火热，这也使得市场完全计价了11月FOMC加息75基点的预期，今年12月的加息预期也随之涨至4.5%而本轮加息终点一度涨至5%附近（图9）。上周五公布的密歇根通胀预期指数意外走高也强化了美国通胀下行之路更加曲折的预期。（1年期通胀预期录得5.1%vs预期4.6%，5-10年期录得2.9%vs预期2.8%，图10），在此背景下，美债利率延续了此前走高的趋势（2年美债利率一度上涨至4.5%），美元也重新上行并开始向上测试年内新高。
经济衰退预期压低风险偏好支撑美元 市场对经济衰退的担忧在上周并未得到好转，加息预期走高推动美债利率总体大幅走高的同时（2年期利率大涨至2008年以来新高的4.5%，10年期利率一度涨至2011年以来新高4%附近），美债收益率曲线继续大幅走平（2年10年期段曲线依旧在较为极端的水平处于倒挂状态，图11），而风险资产继续承压走低：标普指数上周一度跌至年内新低（虽然在CPI数据之后短暂的迎来日内技术反弹，但上周五基本吐回了此前的涨幅）而VIX指数也延续了自8月以来的上升趋势并且一度涨至6月以来高点35下方。美元在避险资金的支撑之下依旧在近20年以来的新高附近高位徘徊（图12）。
美元或将继续维持强势 我们认为，在市场对美联储加息预期维持在高位的背景下（今年12月市场对美联储的加息预期已经涨至4.5%附近，图7），经济衰退持续困扰市场的大环境在短期很难改变，而在美国经济数据明显走弱进而导致可能的美联储放缓紧缩步伐之前，美元大概率继续受到避险资金的支撑而维持强势，而这也将限制其他非美货币可能的反弹幅度。
图表9：OIS市场对美联储加息预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表10：密歇根通胀数据意外走高
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表11：美债 2年10年期段曲线依旧处于严重倒挂状态
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表12：美元继续获得避险资金青睐
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元兑日元
本周预测区间 (146-151)
日元贬值略“超速” 上周一周二美日汇率基本在145.50附近处于平盘走势、但进入上周三之后，日本央行行长黑田在赴美参加G20财长央行行长会议时对媒体表示[11]“日本有必要继续维持货币宽松”，受此发言影响，日元在周三贬值速度有所加快由146贬至147附近，进入周四后，在美国CPI公布之前美日汇率基本处于平盘走势，但在超预期的美国CPI公布后，美日汇率一度跳涨至147.67附近，触及了1998年的高位。进入上周五后、亚洲时间内美日汇率缓步上行逐步上升至148的整数关口，但此后上行速度一度大幅加快，最终美日汇率上周收盘在148.74的位置。过去一周日元相较美元贬值2.30%，成为了最弱亚洲货币。同时，受9月22日外汇干预的影响，目前美日汇率同美元指数以及美国10年利率的关联都有所下降(图表13、图表14)，外汇干预阻止了日元快速贬值的同时，仿佛也阻拦了日元跟随美债利率走低或美元指数走弱从而走强的可能性。
今后日本再度实施外汇干预的可能性 上周三日元快速贬值、上周四美国CPI公布后美日汇率跳涨之时，市场一度担心日本当局再度实施外汇干预(详细参考《日本外汇干预：以时间换空间，但效果或有限》。近期、日本财务大臣铃木对外表示[12]“有关外汇干预实施后的公布，有时会公布，有时不会公布。外汇干预时相较于美日汇率的绝对点位，更重要的是波动速度”。我们认为在美元易强难弱的背景之下，日元今后进一步贬值的概率较大，日本当局今后或还会实施外汇干预，但我们认为外汇干预不会死守某个关键点位。考虑到上周五日元贬值速度已经有所加快，本周美日汇率或触及150整数关口，我们认为本周需留意日本当局外汇干预的可能性。另外、有关9月外汇干预的具体数据也在逐步“出炉”，9月期间日本当局的外汇干预额为2.8万亿日元，约占其外储总量的1.5%。同时，干预的2.8万亿日元当中，与预想的相反日本当局或并没有使用现金外储、而是选择卖出了美债(或利用到期美债)(图表15)，可能日本当局此举是为了减弱美日汇率与美日息差之间的关联。
日本债券连续多日未成交 截至10月12日，日本10年期国债连续4个交易日在交易平台中未能实现成交。在交易平台之外，10年债券在场外交易中仍有成交，该事件短期内日本金融市场影响有限，也难以迫使日本央行转向。但是在日本央行强有力的货币宽松之下，日本债券市场的流动性的确有所降低，10年期国债0.25%的估值偏贵的情况也让民间金融机构难以买入。我们认为该事件的持续发生会对日本债券市场的健全性有所损害，进而影响日本在国际金融市场中的地位(详细参考《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》)。
岸田支持率进一步下滑、10月内制定经济对策 NHK的舆论调查显示[13]10月期间岸田内阁的支持率下滑至38%(图表16)，连续3个月下行，并且内阁不支持率高于了支持率，作为不支持的理由，39%的群众选择了“执行力不足”、37%的群众选择了“对其政策不抱有期待”。今后数月的内阁支持率的走势或将决定日本政坛的局势。岸田内阁上周表示[14]将在10月内制定出新的经济对策，对策的内容主要是对应逐步走高的通胀，尤其强调了电费、煤气费的高昂。目前、日本整体通胀同比的四成来自于能源项目(图表17)，我们认为新的经济对策有助于遏制成本推升型通胀(电费、煤气费算入能源项目)，但会助长需求拉动型通胀，该对策的有效实施或一定程度提早日本央行货币政策正常化的时间。
本周留意日本当局外汇干预的可能 本周日本方面将公布9月的贸易与通胀数据，我们认为9月贸易依旧会维持在逆差，并且年初以来的贸易逆差额或会继续保持在历史性的水平，综合CPI同比依旧在3%附近，但是核心CPI同比或存在继续小幅走高的可能，但上述数据目前仍难以撼动货币政策转向。美国经济数据本周或左右美元的走势，进而影响美日汇率。我们认为本周若美日汇率持续快速上行至150附近，日本当局干预的可能性有可能会出现，需留意日本当局再度外汇干预的可能性。上次外汇干预当中日本当局花费2.8万亿日元、实现了美日汇率下降500个点的成效，但我们认为伴随外汇干预的频繁实施、效果或会边际递减。本周美日汇率预测区间为146-151。
图表13：美日汇率与美元指数
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表14：美日汇率与美国10年利率
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表15：9月底日本外储相较上月的变化额 (10亿美元)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表16：日本内阁支持率走势
资料来源：NHK、中金公司研究部
图表17：日本CPI同比走势与主要项目贡献拆分 (%)
资料来源：日本总务省、中金公司研究部
技术分析
美元/人民币
美元/人民币上周延续了最近的突破走高行情并最终收盘于年内高点附近，不过近期的连续上涨使得周线级别的RSI再次涨至近10年以来最为超买区域，虽然美元长期的上涨趋势没有改变，但短期内，我们认为美元/人民币的上升趋势面临潜在的回调，近期下方明显的支撑位于7.00整数附近。
图表18：美元兑人民币周线走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
欧元兑美元
欧元上周一度走高至关键的21天均线0.9800附近（图19中蓝色线）但上周五多头没能成功突破这一关键阻力位置，短期内，空头依旧占据明显上风，如果多头不能有效收复这一关键位置，那么前期年内低点0.9540附近（图19红色通道线下限）则会成为空头下一个目标。在多头成功突破今年以来的下降趋势通道（以及50天均线）之前（平价附近），欧元大概率继续维持低位徘徊的行情。
图表19：欧元兑美元周线走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元兑日元
上周美元/日元再次延续了4月以来的突破走高的行情并收盘于149.00下方。周线级别上看价格已经触及了今年4月以来的上升通道趋势的上限附近；而周线级别的RSI则再次涨至多年来较极端的超买区域，我们认为近期美元/日元回落的可能性依旧较大。短期较为明显的支撑位于前期高点146附近。而上方的近期阻力则位于150整数位置附近。
图表20：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
[11]https://news.yahoo.co.jp/articles/8a5bfefe0146771ac3d730283d70d68de35cfdd1
[12]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA141O30U2A011C2000000/
[13]https://www.nhk.or.jp/senkyo/shijiritsu/
[14]https://news.yahoo.co.jp/articles/2f5988562f97750972da2acaab200b48b36c20be
王冠, CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2022年10月15日已经发布的《加息预期和风险偏好支撑美元》
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